8月中旬至9月初，全球黃金價格出現較大幅度反彈，且9月20日全球金融市場恐慌一度引發黃金和美債出現避險式上漲。然而，我們認為，盡管短期避險情緒驅動黃金反彈，但是美聯儲年內Taper是大勢所趨，作為影響黃金定價的核心因素——美元實際利率存在較大的上行可能，從而抑制黃金投資需求。短期來看，全球美元體系不會崩潰，黃金、美元利率定價的大邏輯不會被破壞。通脹壓力下，美國消費明顯受到抑制，包括黃金等可選消費品價格會跟隨機會成本波動而波動。
美國通脹壓力很難消退
從傳統邏輯來看，黃金一直被視為對沖通脹的有效投資品之一。然而，從黃金歷史走勢看，通脹對黃金價格的影響主要是通過美元實際利率來實現。因此，高通脹并非一定會帶來黃金價格攀升，需要觀察美元名義利率的變化。
從通脹數據來看，8月通脹壓力有所緩和。然而，用于衡量二手車價格變化趨勢的Manheim指數顯示，9月上半月，美國二手車價值指數比8月上漲了3.6%，這是今年5月以來的首次月度環比增長。與去年同期相比，該指數上漲了24.9%，延續了自2020年6月以來的漲勢，預示二手車價格將進一步上漲，美國9月通脹上升勢頭可能會卷土重來。
整體上看，美國通脹壓力并沒有消退，主要原因在于當前的通脹上升壓力很大一部分來自供應。數據顯示，通脹在上半年顯著飆升，全球制造業投入價格指數和七國集團的CPI達到了與2008年金融危機和2011年危機后復蘇時的峰值相似的水平，目前供應約束并沒有解除。
美聯儲Taper臨近
盡管美國8月非農就業數據弱于預期，但是美聯儲面臨高企的通脹壓力和過度投機下越發脆弱的金融體系，美聯儲有望在9月議息會議上宣布Taper路線圖。最新調查顯示，美國9月密歇根消費者信心整體徘徊于最近約10年低點附近，但是通脹預期依舊很高。消費者預計未來一年的通脹率為4.7%，高于此前調查時的4.6%。消費者預計未來五到十年通脹率為2.9%，與上次調查持平。
理論上來講，通脹預期上升通常會使得無風險資產的吸引力下降，從而使其被大幅拋售，提高其收益率，導致實際利率上升。各大央行將當前的通脹危機描述為暫時性的，但這只是一種避免過早緊縮而承擔責任的說辭，他們目前更傾向于適應而不是采取措施應對供應沖擊?；诖?，各大央行的措施并沒有取得實質性進展，當前并非需求驅動的通脹。
在不得不被動緊縮的情況下，美債收益率反映了這一預期：經濟增長前景不佳，長端收益率升勢暫時不明顯，但是短端收益率穩步抬升。數據顯示，9月20日，10年期美債收益率下跌至1.31%;9月14日，一度下降至1.28%。整體上看，盡管避險驅動市場對美債買盤增加，但是高企的通脹使得美債收益率并沒有跌至8月中旬的低點。而反映貨幣政策方向的短端美債收益率明顯上升，9月20日，對聯邦基金利率反應敏感的2年期美債收益率升至0.23%，高于去年4月至今年5月的水平，反映了市場對美聯儲Taper的預期。
避險可能提振金價反彈
在美國債務上限方面，市場擔憂情緒明顯升溫，一度引發市場恐慌。9月20日，美國財長耶倫警告稱，如不提高債務上限，聯邦政府將在10月的某個時候耗盡資金而無法支付賬單。如果美國政府用盡其傳統的措施來避免因債務限額而引發的違約，耶倫團隊并不認可優先向債權人付款的選擇，從而引發更多美債拋售。
9月20日，1年期美國主權信用違約互換直線拉升，反映市場恐慌的CBOE標普500波動率指數(VIX)升至25.1點，創下5月13日以來最高紀錄。在避險買盤驅動下，國際金價收回此前的跌幅，小幅收漲。
另一方面，美元實際利率回升抑制黃金投資需求。自美元作為國際黃金定價基準之后，美元實際利率是影響黃金中長期價格的核心因素，因美元實際利率可以視為持有黃金的機會成本。而黃金實物消費彈性較大，對金價影響微乎其微。
在美國通脹持續高企和預期美聯儲Taper的情況下，盡管美債短期受到避險買盤而走高，但美債收益率只是溫和下行，而美元實際利率在9月再度反彈，削弱了黃金的投資需求反彈力度。數據顯示，截至9月20日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率回升至-0.98%，8月3日一度下降至-1.19%。與此同時，全球最大的黃金ETF—SPDR黃金持有量僅有1001.66噸，遠低于去年同期的1278.82噸。
總之，避險情緒只會帶來黃金價格的短期反彈，中期黃金走勢取決于美元的實際利率，且黃金對沖通脹功能也需要通過美元實際利率來實現。在美國甚至全球高通脹壓力下，包括美聯儲在內的各大央行未來貨幣收緊的可能性大于繼續寬松，美元實際利率不大可能持續為負值，黃金價格下行風險大于上行風險。投資者可以考慮運用芝商所旗下的上海金(美元)期貨(合約代碼：SGU)和上海金(離岸人民幣)期貨(合約代碼：SGC)來對沖境外和境內黃金價格下行風險。交易上海金期貨合約的優勢包括提供與中國市場有關的實物黃金頭寸的對沖工具，黃金和外匯可以構建多重套利組合，即SGU/SGC組合對應著美元/人民幣組合。
